分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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